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  5家百亿营收化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几? | 风云主题

  来源: 市值风云

  作者 | 常山

  2020年元旦刚过,恒逸石化(000703.SZ)吐露2019年业绩预告:展望全年归属于上市公司股东的净利润28-31亿元,同比添长42%-58%。

  行为传统重资产化纤企业,在产品价格没展现清晰上涨的情况下,恒逸石化40%以上的净利润添幅让风云君颇为好奇。

  今天就来聊聊这家上市公司。

  一、主买卖务

  (一)发展历程简述

  上市公司恒逸石化成立于2004年,是国内周围较大的国内PTA及聚酯纤维企业。2011年借壳曾经的世纪光华(*ST光华)上市。

  上市之初,恒逸石化的业务荟萃在“PTA-PET-POY”产业链,主要生产精对苯二甲酸(PTA)、己内酰胺(CPL)、聚酯(PET)切片、聚酯瓶片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶牵伸丝(FDY)、涤纶添弹丝(DTY)和涤纶短纤等产品。

  2003-2014年期间,PTA及下游产业迅速发展,但是PTA的上游PX成为国内产业链最大瓶颈,PX的进口依赖程度一度超过70%。为晓畅决产业链瓶颈,借壳上市后次年,恒逸石化即宣布投巨资建设原油炼化项现在。

  2012年4月,上市公司宣布与文莱当局配相符,股权比例别离是70%、30%,共同拟投资43亿美元在文莱投资建设PMB石油化工项现在(一期)。这是一个以原油、凝析油为质料的炼化一体化项现在,生产产品包括对二甲苯(PX)、苯以及汽油、柴油和煤油等,其中PX是生产聚酯纤维的原材料。

  产业链图见下图:

  从项现在规划到最后周详投产,前后经历了8年多时间,2019年11月上市公司宣布文莱PMB项现在生产运走安详,一切生产产品相符格,已进入商业运营阶段。这也正是恒逸石化在2019年业绩大幅升迁的主要因为。

  2012年,与中国石化巴陵分公司相符资的浙江巴陵恒逸20万吨己内酰胺项现在投产,正式涉足己内酰胺-锦纶产业链;2017年11月,浙江巴陵恒逸己内酰胺项现在扩产至30万吨。

  2015年,参与浙商银走(601916.SH)的添资扩股股份认购,并受让后者片面股权,截止2019年10月终,恒逸石化始末浙江恒逸高新材料有限公司持有浙商银走股份5.08亿股,占浙商银走总股本的2.71%。

  2016年,以12元/股的价格非公开发走3.17亿股,召募资金总额38亿元,一切用于投资文莱PMB石油化工项现在。

  2017年,参控股PTA产能达到1350万吨,聚酯参控股产能630万吨,己内酰胺产能30万吨。

  2018年,以发走股份的手段购买嘉兴逸鹏100%股权、太仓逸枫100%股权、双兔新材料100%股权,以14.01元/股的价格相符计发走3.21亿股,交易总对价44.95亿元。

  交易后,上市公司将增补聚酯纤维产能144.5万吨/年。

  此外,再配套融资不超过30亿元,用于年产50万吨不搀杂功能性纤维升迁改造等5个项现在。

  2019年2月该配套融资完善,即以13.80元/股的价格向鑫沅资产管理有限公司、上海北信瑞丰等6家机构相符计发走2.14亿股,召募资金共计29.50亿元。

  (二)主要产品

  上市公司2019年半年报吐露,在文莱PMB项现在正式商用之前,恒逸石化的主要产品是PTA和聚酯,其中参控股公司的PTA产能相符计1350万吨/年,聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

  恒逸石化的PTA产能占全国产能比重专门大,2019年半年报吐露,截止2019年6月终,恒逸石化参控股PTA产能占全国总产能的31%,参控股聚酯产能占2019年6月终全国聚酯总产能挨近18%。

  1、PTA产量

  正如上文一切,恒逸石化的PTA产能对全国产能比重很大,对整个PTA供需市场有偏主要影响。下外所列的PTA产量系对外出售的产量情况。

  值得仔细的是,恒逸石化的PTA的库存量专门矮。

  从实际产量望,恒逸石化的PTA产量(外销)占同期全国产量的13%以上。

  (数据来源:中国化学纤维工业协会,中国产业新闻网,注,因统计口径纷歧致全国PTA产量或存在幼幅不同)

  随着国内大炼化装配的逐步投产,以及多套炼化配套芳烃项现在计划投产,PX新添产能将重塑聚酯产业链的利润分配,PX生产环节利润将PTA和聚酯端迁移,2019年上半年,PX生产环节的利润主要向PTA端进走了迁移。

  PX-PTA-聚酯产业链各环节产品平均价差外如下(元/吨):

  产业链的利润向PTA端迁移,对有着庞大产能的恒逸石化而言是利好,也是其在2019年利润大幅添长的主要因为。

  值得仔细的是,在2019年11月正式商用的文莱PMB项现在设计年产150万吨PX。按照公式测算,恒逸石化生产1000万吨的PTA起码必要外购660万吨PX,所以,文莱PMB项现在能缩短恒逸石化每年近1/4的PX外购,进一步降矮原材料采购成本。

  2、聚酯产量

  正如上文所言,恒逸石化不光仅在PTA上产量占全国产能比壮大,其聚酯的产能也不幼,截止2019年6月终,其聚酯产能差不多占到全国总产能的1/5。

  详细产能包括聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

  恒逸石化的聚酯产量与效果处于基本均衡情况,库存量专门幼;PTA和聚酯的库存周转率都很高。在经历2016岁暮部后,比来3年产销量迅速回升,从2019年1-6月的产销量情况望,全年将再次创新高。

  恒逸石化的聚酯产量占同期全国产量的4%以上,2019年1-6月份该比重达到8%。

  (数据来源:中国化学纤维工业协会,中国产业新闻网,注,因统计口径纷歧致全国PTA产量或存在幼幅不同)

  从2019年半年报数据望,恒逸石化聚酯产量占全国产量比重自2017年以来逐年上升,表明其市场占领率逐步升迁。

  接下来望望它的收入构成。

  (三)收入构成

  清淡而言,化纤企业买卖收入的添长主要依赖产品价格涨价和新添产能投产(收购新的产能),前者存在很大不确定性,后者实在定性相对较高,所以,买卖收入的添长往往会存在忽然爆发的特征。

  恒逸石化的买卖收入在2017年展现爆发式添长,然而,却与新添产能能够。

  它的历年买卖收入情况见下图外。

  从2011年的315亿元添长到2018年的近850亿元,翻了1.7倍,年复相符添长率超过15%,鉴于走业龙头企业同期荣盛石化的21%和桐昆股份的11%之间。

  值得仔细的是,恒逸石化的买卖收入并不是逐年在“阶梯式”添长,在2017年的前六年几无添长,到2017年忽然展现爆发式添长,那么,这栽添长背后有什么“隐秘”吗?

  1、贸易业务

  下面的收入组织会通知你答案。

  从恒逸石化的收入构成来望,集体表现添长态势,其中PTA添长较快。2017年最先买卖收入周围大幅添长,是由贸易业务带来的。

  在贸易业务的带动下,恒逸石化的业务收入从2016年的242多亿激添到2018年的843亿元,添长了近2.5倍。2017、2018年贸易业务占买卖总收入的半壁江山,2019年上半年贸易业务虽有所下滑,但仍占到37%。

  多所周知,贸易业务的毛利率专门矮(不到1%),由此也必然拉矮集体毛利率程度。

  剔除贸易业务后它的收入构成情况如下。

  剔除贸易业务后,PTA收入占买卖收入比重较大,但随着买卖收入转折而展现转折,比重最矮是2011年的32%,最高是2016年的62%。

  2、毛利率程度

  最先,从详细产品的毛利率程度望集体都不高,2017年以后停了瓶片业务;

  其次,质料贸易业务的毛利率专门矮,2018年甚至是展现-0.54%,表明该业务折本,结相符上文所述,该业务毛利率虽很矮,但是其周围很大,这样导致恒逸石化集体毛利率程度很矮;

  再次,在毛利率上,PTA与下游产品表现“跷跷板”效答,上游毛利率高必然导致下游毛利率矮,2017年以来PTA毛利率展现幼幅上升趋势,但是,与此同时,PTA的下游产品DTY、FDY、POY却展现下滑。

  末了,2016年以来切片业务毛利率程度保持相对安详,5%-6%处于较矮区间。

  结相符,恒逸石化的收入构成及占比来望,PTA行为其主要是收入构成片面,其毛利率的挑高对上市公司业绩影响最为直接,也就是说,要么是上游PX价格消极,要么是对下游涤纶涨价都是其业绩升迁的主要手段。

  二、财务数据比较

  本文选取同属于化纤走业并且2016-2018年买卖收入周围在100亿以上的另外4家公司进走对比分析,别离是荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣。

  (一)成长性比较

  化纤属于专门典型的周期走业。集体望5家公司的买卖收入均保持添长,但是净利润及扣非净利润却经历了一轮庞大首伏,2011-2012年下滑,随后是长达3年的折本“泥潭”,期间经历了走业洗盘,2016年再次苏醒,企业的盈余情况大幅好转。

  1、买卖收入比较

  在贸易业务的助力下,恒逸石化的买卖收入添长专门快,几乎与荣盛石化同步添长,2019年三季度以622亿元的营收周围超过了后者的597亿元。

  2019年三季报数据望,恒逸石化的预收周围与荣盛石化相等,并且大幅超过桐昆股份,公司动态那么,净利润如何呢?不息望下文。

  2、净利润比较

  从净利润望,恒逸石化貌似很给力。在2017年超过桐昆股份,又在2018年就超过荣盛石化,并保持到2019年三季度。

  恒逸石化的净利润固然超过桐昆股份,但是后者的扣非净利润从2014年以来不息高于前者。

  3、扣非净利润比较

  从2011-2018年的复相符添长率望,桐昆股份挨近10%,恒逸石化却是-2.17%。

  在5家公司中,2014年以来恒逸石化的营收周围居于第二位置,但是,其净利润及扣非净利润排名落后于营收周围排名。

  留个题目,恒逸石化的净利润与扣非净利润相差很大,2017年相差2亿元,2018年相差7亿元,2019年前三季度相差8亿元。

  是什么因为导致二者展现这样大的差距?

  (二)盈余能力比较

  1、综相符毛利率程度

  从综相符毛利率望,恒逸石化最矮,2012-2018年综相符毛利率永远处于3%-4%,2019年三季度有所回升但照样是5家公司中最矮的。

  2、净利率程度

  专门有有趣的是,5家公司中新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化的出售净利率均是在2013-2014年展现大幅下滑,而总所周知,随后从PX到PTA,再到下游聚酯,集体产业链经历了变态惨烈的2014-2015,直到2016岁首,PTA-聚酯产业链完善出清,在供给侧改革驱动下,从全产业链景气度回升,企业盈余改善,出售净利率再次回升。

  由此,是否能够把龙头企业的出售净利率行为参考景气度消极的风向标?不息望下文。

  集体望单季度出售净利率的转折与化纤产品的走势大体相通,但略先于价格转折——PTA、涤纶DTY的价格在2015年四季度触底,随后最先逆弹(详细见下文周期特征的欠债率内容)。

  单季度出售净利率,恒逸石化与荣盛石化、桐昆股份的走势专门挨近,2013-2014年一起走矮,在2014年一季度展现阶段矮点后,在2015年一季度再次展现新的矮点(恒逸石化、荣盛石化);随后,出售净利率最先回升。

  不管是年度照样单季度出售净利率,恒逸石化基本都是最矮的。

  3、净资产收入率程度

  与净利率相通,恒逸石化的净资产收入率与荣盛石化、桐昆股份专门挨近,均处于较矮程度。

  此外,单季度净资产收入率与单季度出售净利润转折趋势相通,感有趣的幼友人可自走分析。

  (三)运营能力比较

  1、答收账款周转率

  从答收账款周转率望,除恒力石化,另外4家公司均高于走业平均数;恒逸石化的答收账款周转率处于5家公司的中心程度。

  2、存货周转率

  与答收账款周转率相通,除恒力石化,另外4家公司均高于走业平均数;恒逸石化的存货周转率最高,这与其采取“以销定产”策略亲昵有关。

  始末对比分析的手段晓畅了恒逸石化与另外4家公司在成长能力、盈余能力以及运营能力等方面的情况,接下来重点分析恒逸石化的欠债情况和财务费用的“管理”。

  (四)周期特征的欠债率

  化纤企业是一个“追涨杀跌”的走业,当走业景气度消极时,陪同而来的是资本开销消极,进而外现在资产欠债率(有息欠债率)消极,当走业景气度回升时,资本开销响答会添大(新建或扩建产能),进而导致企业的资产欠债率上升。

  先望价格走势。

  从2015年1季度最先,PTA、涤纶价格一起走矮,2016年全年都处于阶段底部,2017年价格才最先幼幅回升,直到2018年三季度价格才展现大幅上涨。

  化学纤维的产量添速随着PTA、涤纶的价格下跌而消极,随着价格走高而添长。

  从上图可清亮望出,2016-2017年化纤产量添速比较矮,直到2018年3季度产量添速才最先增补。价格上涨,使得化纤企业由折本或微利转向盈余较好,进而触发它们进走膨胀产能。倘若是新添产能则必然导致资本开销的添大,在财务上的表现则是资产欠债率的增补。

  晓畅化纤走业的周期性特征还有一个益处,即当走业景气度回升时能够考虑与它的资本开销有关度高的有关走业,比如锅炉、废气处理等等的需求往往会添大,有关企业的业绩会有所挑振。

  言归正传,回到资本开销上来,为了让行家印象更深切,再来望一个用以衡量企业资本开销增补与否的主要指标,资本开销与折旧摊销的比值。

  1、资本开销

  从上图能够专门清亮地望出,资本开销在2016年展现一个拐点,即2017年资本开销添大,并且在2018年不息增补。

  始末上面的分析,能够得出一个基本判定,即2017年后,陪同资本开销的激添,5家公司的资产欠债率上升。

  果真这样?

  2、资产欠债率

  正如上文的分析,2016-2017年5家公司的资产欠债率都展现了消极,随后陪同资产开销的增补,2018年再次同步上升。

  2019年中报数据,资产欠债率最高的是恒力石化,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份与新凤鸣很挨近,均是55%旁边。

  资产欠债率中包括经营性欠债,所以,分析它们的实在债务义务必要分析各自的有息欠债率。

  3、有息欠债率

  与资产欠债率相通,有息欠债率在经历在2016-2017年的消极后,2018年展现迅速上升。

  2019年中报数据,恒力石化最高,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份最矮,在40%旁边。

  从有息欠债率望,5家公司或在2016年、或在2017年触底后随即上升。集体望,恒逸石化的有息欠债率处于中心位置。

  聊到有息欠债率必然要延迟另外一个主要的指标——财务费用。

  (五)财务费用

  这片面的内容既是承接上片面,同时也是注释恒逸石化的净利润与扣非净利润在比来三年差距很大的因为。

  先来望一个比较稀奇的科现在:利息资本化;它是指将借款利息开销确认为一项资产,清淡是针对以贷款手段构建固定资产并且距离固定资产可投入行使时间较长的项现在。将利息资本化的益处显而易见,本答该费用化的资金资本化,进而使当期的净利润会更高一些,财务报外更时兴。

  资本化的金额越大,对当期净利润的影响也越大。

  1、带息欠债情况

  从2018年最先,5家公司的带息欠债均展现大幅增补,其中增补较快的是荣盛石化、恒力石化、恒逸石化等三家公司,并且都是数百亿的债务周围,见下外。

  从欠债详细金额来望,2019年中报,恒逸石化的带息欠债周围是新凤鸣的4倍,是桐昆股份2.4倍。那么,它们的财务费用是否也是这样浅易倍数有关呢?

  2、财务费用

  从上外能够清亮望出,2019年中报,恒逸石化的财务费用是桐昆股份的1.77倍,而非2.4倍,前者是新凤鸣的2.63倍而非4倍。隐晦与桐昆股份、新凤鸣比较首来,恒逸石化的财务费用少了许多。

  财务费用不克实在逆映带息欠债情况,所以必要分析利息开销。

  3、利息开销

  从利息开销望,2019年中报恒逸石化最高,达8.2亿元,超过带息欠债852亿的荣盛石化和984亿的恒力石化,是新凤鸣的5倍,是桐昆股份的2.9倍。

  隐晦,这个利息费用与带息欠债倍数更挨近。

  恒逸石化利息开销金额较大,但是财务费用却少许多。主要因为是除了利息收入和汇兑损好外,还有个专门主要的“贡献者”:利息资本化。

  2019年中报,恒逸石化的利息资本化金额3.87亿元,占当期净利润12.77亿元的30%!

  这样算来,恒逸石化的利润水分好似有点重。

  此外,比较另外4家的财务费用明细发现,2011年到2019年中报,5家公司中只有恒逸石化采用“利息资本化”这个科现在来“减少”财务费用。

  2013年到2019年中报,恒逸石化的利息资本化金额累计8.2亿元,其同期净利润累计79.7亿元,前者约占后者的10%。

  利息资本化使得恒逸石化的净利润更时兴一些,正是其净利润与扣非净利润差距很大的其中一个因为。

  钱貌似赚了不少,再来望望给股东分了多少。

  三、募资派息比

  正如上文一切,现在5家公司都处于资本投入期,所以,募资金额远宏大于派息金额。从募资派息比值来望,荣盛石化的股东回报高于另外4家公司,相等于始末股权召募4.76元,给予股东回报1元;恒逸石化的股东回报也较矮,累计召募近165亿元,派息金额还不到22亿元。

  随着资本投入期的完善,在资产欠债率消极到必定程度后,置信有不少公司会添大派息分红金额和比例。

  值得一挑的是,公开数据表现,荣盛石化、恒逸石化,自2015年以来并未展现控股股东减持情况,也没展现大股东期间累计减持超过2%的情况。

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义务编辑:王帅

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